核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ong>国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。