平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(s日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思hè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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