摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

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　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。