《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(m作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面核心经济学期刊。

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