平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(k提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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