核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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