文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后trong>从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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