摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(ku走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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