《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。戊申年是哪一年>

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(c戊申年是哪一年hǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年戊申年是哪一年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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