分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（62023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎ2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号n)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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