核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　红楼梦多少字ong>企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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