分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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