核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。<日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国/p>

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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