平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　双修是指什么意思，双修是怎么进行的　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表双修是指什么意思，双修是怎么进行的内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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