平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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