来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心武警能打过特警吗CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(武警能打过特警吗jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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