分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(12是什么意思zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)12是什么意思后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)12是什么意思央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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