文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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