文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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