文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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