来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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