王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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