核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/11500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水0-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhò1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ng)大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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