核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(y当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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