《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎ张学良多高，少帅张学良多高n)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求张学良多高，少帅张学良多高也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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