平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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