《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)乔丹有多高5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保乔丹有多高(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，乔丹有多高大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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