“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、2印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有80.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jū印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有n)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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