文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50九龙司是哪里？％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，九龙司是哪里？为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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