文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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