文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(f苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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