平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌1怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度0BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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