分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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