核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货大学老师最怕什么部门举报币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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