来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错边际贡献的计算公式是什么呀；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(d边际贡献的计算公式是什么呀ù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 边际贡献的计算公式是什么呀