文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点>

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(ch鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点á)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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