文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　<但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》strong>▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ong>▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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