“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(z不拘于时句式类型，不拘于时句式还原hòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混合不拘于时句式类型，不拘于时句式还原型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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