文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，小明王是谁的后代 小明王是男是女由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)小明王是谁的后代 小明王是男是女金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　小明王是谁的后代 小明王是男是女

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小明王是谁的后代 小明王是男是女