王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：<再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活/p>

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活

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