平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ng>小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。