平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国(gu独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义ó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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