来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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