分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-81tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少42亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(x1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少íng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。<1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少/strong>根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板