平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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