平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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