“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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