《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(d我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊uì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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