平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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