平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bà环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语n)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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